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「重大消息」甲醇期权 看涨牛市价差或者比率价差策略

  针对期货和期权,我们推荐激进和保守两种风格的策略,前者多为左侧单边交易,强调仓位控制,后者多为套利或右侧单边交易,考验入场时机。期货推荐策略为多甲醇空PP的套利组合,相比直接做多甲醇拥有更高的安全边际。期权推荐策略为看涨牛市价差或者比率价差,以及见顶迹象出现后卖出浅虚值看涨期权。

  图为海外装置运行情况不太稳定

  图为低浮仓库存助力港口库存加速去化

  图为甲醇期权隐含波动率处于极低位置

  图为现货企业看涨比例两极反转

  A 阶段性上涨行情可期

  在能源价格依然强势的2022年,甲醇表现却异常疲软,仅在3月短暂上涨后便持续下跌,直到8月底才止跌反弹。然而从过去10年的季节性规律不难发现,1—8月通常只是铺垫,9—12月才会迎来大行情。在目前的关键时点,我们从现货、期货和期权三个维度挑选了甲醇期权最具有代表性的指标进行全面分析,力求帮助投资者理清未来方向,把握交易机会。主要核心观点如下:一是长期看跌。这是因为从经济周期、产业格局和供需关系三个角度看,都显示甲醇已经进入下跌通道,待能源价格回归到合理水平时,甲醇价格将跌至2000元/吨或者更低;二是尽管长期看跌,但阶段性上涨行情依然可期。在天然气装置集中检修和能源紧缺的利好作用下,四季度甲醇有望突破3000元/吨。

  回顾甲醇历史走势可以发现,其处于1600—4000元/吨区间周期波动。从现货基本面因素、期货、期权相关指标,以及经济周期滞涨等因素看,当前甲醇已经进入下行通道,然而今年冬季能源紧缺和天然气装置常规检修仍会带来阶段性上涨行情。

  具体而言,2022年剩余的几个月,甲醇10%概率会持续下跌,甚至达到2019年的低点2000元/吨附近;50%概率会先振荡或温和上涨再掉头下跌,最高不超过3000元/吨;40%概率会先回调释放宏观面利空再大幅上涨,最高可至3200元/吨以上。

  重点关注指标为期货持仓量、MTO开工率、社会库存、港口库存以及期权持仓量PCR,重点关注时间点为9月底(产量是否如期增加),整个10月(波动率是否持续增加)以及整个11月(能源价格是否大幅上涨、天然气装置检修力度如何等)。

  图为甲醇走势预测

  国内检修高峰最快9月中旬结束。由于今年3—4月春季检修损失量仅为往年同期的一半,间接导致了7—8月停车装置显著增多。反映到具体数据上,日度开工率由7月初最高的82%降至7月底最低的68%。由于8月下旬西南部分装置限电停产,截至9月中旬,检修装置涉及产能依然高达900万吨,检修利好仍在发酵。不过,根据未来的复产计划,9月下旬起,多数停车装置将逐步重启,产量最快于9月底回升至高位,建议重点关注生产企业库存和社会库存重新开始增长的时点,以确定供应是否转为宽松。

  图为甲醇日产量走势

  近期,国内甲醇价格反弹的部分原因来自海外装置集中检修,目前虽然伊朗、挪威和美国的部分检修装置已经恢复,然而都保持六成或更低负荷运行,海外装置开工率依然处于60%以下的极低水平。考虑到海外天然气价格易涨难跌,即将到来的冬季可能会进一步放大海外气头亏损和原料供应不足的问题,不排除整个下半年海外装置开工率都偏低的可能。

  7月甲醇进口量为125万吨,达到年内最高。不过,由于海外装置运行不稳定以及运力紧张双重问题,8月和9月进口量已经确定减少至95万吨附近,减少的30万吨可以与国内产量增量相抵,令供应保持紧平衡状态。

  B 传统需求端暂无亮点

  在经历了二季度的集中检修后,醋酸开工率已经提升至90%的高水平之上,即便生产利润欠佳,未来大概率也会保持平稳运行。相比之下,甲醛和二甲醚开工率均处于年内偏低水平,不过二者合计占甲醇下游比例仅为10%,并且旺季备货需求释放,8月至今传统下游的甲醇采购量不降反升,因此传统需求对甲醇的利空作用有限。

  图为MTO装置面临集中检修

  烯烃作为甲醇第一大下游,其装置稳定性直接决定甲醇的需求好坏。5月以来,甲醇制烯烃(MTO)装置因频现亏损而开工率持续下降,8月底一度达到年内最低点72%。回顾历史上几次大范围停车的间隔通常在10个月左右,未来三个月MTO装置开工率进一步降低的可能性正在逐步增加,如果超过一个月的时间维持在70%上下,需要警惕烯烃需求负反馈所引发的甲醇价格见顶回落风险。换而言之,一旦未来MTO开工率持续回升,在需求得到保证的情况下,甲醇上涨之路将比较平坦。

  库存是印证供需关系最有效的指标,目前工厂库存处于年内平均水平,表面上看供应压力并不高,然而结合极少的订单待发量可以发现,中下游需求并不理想,再结合过去4个月社会库存难以去化的现象,未来需求不足仍是制约甲醇价格上涨的主要因素。

  低原料库存通常是甲醇价格上涨的必要条件,典型例子是2021年9月的行情。当前下游原料库存处于近两年偏高水平,再叠加利润低和订单少的现实问题,下游缺乏采购意愿,补库能力也有限,更难以承受甲醇价格大幅上涨。如果四季度原料库存能够降至偏低水平,那么甲醇出现大涨行情的可能性将明显增加。

  图为订单待发量与工厂库存比值走势

  今年4—6月港口库存加速增长对沿海甲醇现货价格形成巨大利空冲击,甚至多次出现太仓与山东南部报价持平甚至倒挂的异常现象。直到7月起,海外装置开始集中检修,甲醇到港量显著减少之后,港口库存增速才放缓,8月下旬去库才姗姗来迟。考虑到9—10月到港量持续减少并且当前华东浮仓库存处于两年最低,理想情况下港口库存能够降低至75万吨以下,形成极强利多作用。

  C 远期看涨情绪仍较高

  2022年海外动力煤价格屡创新高,除此之外,天然气和焦炉气等原料价格也远高于往年,成为限制甲醇下跌的主要原因。当前山东煤制甲醇成本已经接近3100元/吨,焦炉气和天然气成本分别为2600元/吨和2300元/吨,煤制成本对应理论期货盘面价格远在3000元/吨以上。冬季全球能源危机可能再度袭来,煤炭和天然气价格进一步上涨势必会助推甲醇价格上行,出现类似去年9月的极端行情,这是目前核心的看涨理由。

  去年持续上涨的醋酸今年风光不再,自6月以来,利润由2000元/吨缩减至400元/吨。无独有偶,近三个月甲醛利润也快速降低,目前已经亏损超过2个月,属于2015年以来最差情况。传统下游利润微薄并且短期预计不会出现明显改善,一旦原料甲醇价格大幅上涨,需求负反馈将会限制其上涨空间。

  区别于甲醇传统下游利润普遍较差,甲醇制烯烃利润在上半年相对良好。三季度随着原油价格自高位回落,PP跌幅远大于甲醇,导致华东甲醇制烯烃亏损接近1000元/吨,然而该工艺的其他副产品EO(环氧乙烷)和MEG(乙二醇)亏损更为严重,综合亏损程度超过去年同期,这也就解释了为何近期MTO装置开工率持续下降。另外,冬季甲醇走势一般强于PP,MTO亏损有扩大的可能,进一步加大了装置降负或停车的可能。

  图为成本端价格走势

  当前5日历史波动率为25%,虽然处于2012年至今中等水平,然而20日、60日和120日历史波动率均盘踞在15%分位之下,说明当前历史波动率已经由7月大跌行情中的极高水平恢复至偏低水平,甲醇期货价格在未来三个月大概率出现另一波大级别行情,支持我们四季度大涨的观点。

  再来看主力合约期权平值行权价的隐含波动率,当前为26.95%,处于2021年至今的30%分位水平,进一步降低的空间和持续的时间都非常有限,叠加冬季供需矛盾加剧,四季度大行情发生波动率上升的确定性极高。

  8月第二周现货企业看涨比例降低至年内最低的7%,同时期货前二十净多持仓量自7月初就持续减少,现货和期货市场的看跌情绪攀升至年内最高 。随着8月第三周期货触底反弹,现货看涨比例和期货净多持仓量均大幅提升,其中现货企业看涨比例更是达到了年内最高,多空情绪实现两极反转。

  再来看甲醇期权成交量和持仓量的倾向,成交量PCR已经回落至0.7以下,反映出当前看涨情绪快速积累,而持仓量PCR也从1.3的高位开始回落,说明远期看涨情绪呼之欲出。另外,9月至今,甲醇期权无论近远月合约,成交量都集中在看涨行权价,这也印证了市场的看涨情绪。

  综上所述,甲醇需求虽然无增长点,但总量保持平稳。随着看涨情绪的出现,在高成本和偏紧供应利多驱动下,四季度甲醇有望迎来大幅上涨行情。具体操作上,针对期货和期权,我们推荐激进和保守两种风格的策略,前者多为左侧单边交易,强调仓位控制,后者多为套利或右侧单边交易,考验入场时机。期货推荐策略为多甲醇空PP的套利组合,相比直接做多甲醇拥有更高的安全边际。期权推荐策略为看涨牛市价差或者比率价差,以及见顶迹象出现后卖出浅虚值看涨期权。

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